Сейчас в начале нового года и нового десятилетия, возможно, самое время проанализировать силы, которые оказывают негативное влияние на американскую валюту. Безусловно, простое наступление календарной даты не означает, что эти факторы вступили в действие. Так же, как и первый квартал 2009 года выглядел продолжением ушедшего 2008 года с гулкими раскатами ошеломляющего банкротства Lehman Brothers, полагаем, что и первый квартал этого года, в значительной мере будет похож на последние кварталы 2009 года.
Коррекция роста доллара, наблюдавшегося под конец года
Помните, с апреля по ноябрь прошлого года доллар торговался в нисходящем тренде против большинства основных валют и валют развивающихся рынков. А в декабре доллар вырос по всему спектру рынка. Некоторые связывали восстановление американской валюты с превысившими прогнозы данными ноябрьских отчетов по уровню занятости и розничным продажам. Процентные ставки в США стремительно выросли, как объяснялось, на фоне ожиданий более устойчивого восстановления экономики и роста нескольких показателей инфляционных ожиданий. Мы были склонны предложить более мягкую интерпретацию: фиксация прибыли в преддверии окончания года и корректировка позиций. После того, как в течение полугода рынок продавал американский доллар без каких-либо значительных коррекций, возникло сильное желание получить прибыль, что в данном случае означало покупку доллара. Аналогичная картина складывалась в конце 2008 года, только в противоположном направлении. Американский доллар стремительно рос с начала июля, а к концу года наблюдались продажи валюты в рамках контр-тренда. С этой точки зрения, интересно отметить, что в первом квартале 2009 года доллар восстанавливался, достигнув максимумов 2008 года в нескольких валютных парах.
Поддержка в виде процентных ставок исчезла
графикПо нашему мнению, в начале нового года доллар ожидает коррекция роста, произошедшего под конец 2009 года. Однако, после разочаровывающих декабрьских отчетов по уровню занятости и розничным продажам, откат валютного курса не удивит даже тех, кто считал ее укрепление следствием стабилизации экономики. В чем бы ни заключались фундаментальные факторы укрепления доллара, но поддержка в виде краткосрочных процентных ставок в последние пару недель исчезла. Суточный индексный своп, соответствующий июньскому заседанию FOMC, с начала этого года упал почти на 25 базисных пунктов, практически полностью нейтрализовав рост с конца ноября 2009 года. Июньские контракты по федеральным фондам рисуют еще более драматичную картину. За день до публикации ноябрьского отчета по уровню занятости (4 декабря) подразумеваемая доходность июньских фьючерсных контрактов на ставку ФРС по федеральным фондам составляла на момент закрытия 28.5 базисных пунктов. К концу года подразумеваемая доходность этих фьючерсных контрактов выросла до 34.5 б.п. После выхода неожиданно слабого декабрьского отчета по розничным продажам, доходность июньских фьючерсов упала до 20 базисных пунктов. Доходности американских государственных облигаций также упали после роста в конце прошлого года, когда доходности по 2-летним и 10-летним казначейским ценным бумагам выросли приблизительно на 60 б.п. Доходность по 2-летним гос. облигациям снизилась почти на 25 б.п., по 10-летним гос. облигациям - более чем на 10 б.п. Американские управляющие долговыми обязательствами ищут способы продлить сроки погашения, а беспокойства по поводу объемов предложения могут оказать давление на долгосрочные процентные ставки. Увеличение предложения обусловлено не только ростом предложения американских государственных облигаций. Американские корпорации также начали год с выпуска значительных объемов облигаций. Кроме того, ряд иностранных государств и компаний тоже организовали выпуск долговых обязательств, деноминированных в долларах. Для институциональных инвесторов продавать казначейские ценные бумаги против деноминированных в долларах долговых инструментов - привычное дело.
Еще несколько препятствий
график Два новых обстоятельства свидетельствуют в пользу того, что евро не сможет возглавить восстановление иностранных валют против американского доллара. Во-первых, последние данные по Еврозоне, и, в особенности, по Германии, отражают отсутствие стимула в 4-м квартале. А суровая погода в начале этого года может стать негативным фактором влияния на экономику в 1-м квартале 2010 года. Во-вторых, проблемы с дефицитом бюджета и долговыми обязательствами в странах южной части Еврозоны (Испания, Португалия, Италия и Греция), а также в Ирландии, омрачают ситуацию во всем регионе. С другой стороны, согласно отчету по сделкам трейдеров на 5 января, объем чистых коротких спекулятивных позиций по евровым контрактам приблизился к рекордным значениям. Мы полагаем, что в следующие недели эти позиции будут закрыты, и краткосрочные трейдеры снова начнут открывать чистые длинные позиции по евро. На наш взгляд, этот фактор позволит европейской валюте снова подняться к уровню $1.50. Что касается Японии, новый министр финансов, по всей видимости, не разделяет склонности своего предшественника к сильной национальной валюте и его представления об ограничениях фискальной политики. Безусловно, из всего множества факторов, которые могут повлиять - и нередко действительно влияют - на валютные курсы, желание политиков зачастую не слишком выражено. Однако оно, на самом деле, отражает истинное беспокойство в отношении перспектив японской экономики. Дефляционное давление в стране по-прежнему значительно, и, возможно, Банк Японии поддастся политическому натиску и согласится увеличить объем покупки государственных облигаций. За период с конца ноября и до недавнего времени рост американского доллара против японской иены составил чуть более 10%. Несмотря на то, что фундаментальные статистические показатели по Японии остаются слабыми, сама иена, вероятно, сможет частично компенсировать понесенные потери. Как и евро, иена, скорее всего, не сможет возглавить движение против доллара, однако общая тенденция ясна. По данным на 5 января, объем чистых коротких позиций по иене на рынке фьючерсов оказался больше, чем в любой период прошлого года. Мы ожидаем закрытия этих коротких позиций по иене и открытия длинных позиций с последующим возвращением пары доллар/иена к отметке 88.00.
О лидерстве
Список основных валют-лидеров вряд ли значительно изменится по сравнению с прошлым годом, во всяком случае, в течение первого квартала 2010 года. По-прежнему хорошую поддержку имеют два валютных блока: долларовый блок и скандинавский блок. В рамках долларового блока, с начала ноября и практически до конца декабря лидирующее положение занимал канадский доллар. Однако, в следующие недели, на наш взгляд, в лидеры выбьется австралийский доллар. Австралия имеет преимущество в виде сравнительно высоких процентных ставок, роста цен на сырьевые товары и уверенного восстановления китайской экономики (хотя это, возможно, дублирование факторов). Статистические данные по Австралии в последние недели, в целом, превосходят ожидания, а в феврале, по мнению участников рынка, не исключено еще одно повышение ставки. Шведская крона и норвежская крона продемонстрировали самые хорошие результаты среди валют стран Большой Десятки. Скорее всего, эта тенденция сохранится, хотя бы в первом квартале этого года. Несмотря на то, что, в целом, они движутся по евро-орбите, у этих валют нет задач, которые стоят перед Еврозоной, однако, есть кое-какие преимущества, у Норвегии, например,нефть. Год назад мы выражали беспокойство по поводу уязвимости шведской кроны к проблемам балтийского региона, однако в последнее время этот фактор утратил ключевое значение.
графикВ завершение несколько слов о швейцарском франке и британском фунте. Большую часть прошлого года реальная или воображаемая интервенция Швейцарского национального банка или его агентов помогала удерживать курс евро/франка в узких торговых диапазонах. В декабре швейцарская валюта значительно укрепилась по отношению к евро, и швейцарские власти не выразили особого протеста. Как и экономика Германии, швейцарская экономика, возможно, также потеряла импульс к концу 2009 года. Слабые данные экономической статистики вкупе с возвратом к дефляционным условиям могут вынудить Швейцарский национальный банк вновь вмешаться в ситуацию. В соответствии с нашим прогнозом о развороте трендов конца года, мы ожидаем, что евро частично компенсирует понесенные потери против швейцарского франка. Принимая во внимание финансовые и политические условия, довольно сложно решиться на покупку британского фунта. Фактически, на рынке фьючерсов у спекулянтов не было чистой длинной позиции по фунту почти полтора года. Однако по мере замедления темпов восстановления экономики Еврозоны, Великобритания получила толчок к росту, и в четвертом квартале 2009 года вы увидели увеличение ВВП впервые с первого квартала 2008 года. На данный момент британский фунт практически полностью компенсировал потери, понесенные с середины декабря прошлого года, но для дальнейшего роста против американского доллара еще на 2-3 цента фунту необходимо подняться выше уровня $1.64.
Марк Чандлер
Глава отдела валютной стратегии
Brown Brothers Harriman
профинансforexpf.ru
